文   法治日報-法人網(wǎng) 全媒體記者 呂斌

8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家首發(fā)企業(yè)正式上市交易，這意味著A股注冊制改革再次向前邁出一大步。隨著注冊制改革推進，上市門檻大幅下降，更為市場化的資本市場框架正在形成，而進一步建立完善的退市機制也備受關注。

同樣是在8月，金亞科技被深交所摘牌，作為創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)，金亞科技被“勸退”頗受市場關注。此前的6月下旬，金亞科技與*ST美都雙雙被深交所宣布“勸退”，前者涉嫌欺詐上市，后者則觸發(fā)面值退市。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前，年內確定退市或已退市的上市公司已有20余家。

一直以來，中國股市“退市難”成為廣受詬病的問題之一。創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地之后，退市制度的進一步市場化改革也顯得尤其重要。畢竟企業(yè)上市及退市，均應明確以市場為導向，這才是資本市場改革的重要之題。

注冊制下的退市改革

2020年6月17日晚，金亞科技發(fā)布公告稱，深交所最終作出維持對金亞科技股票終止上市決定。至8月3日，金亞科技被正式摘牌。

根據(jù)中國證監(jiān)會2018年6月的公告，金亞科技為了達到發(fā)行上市條件，通過虛構客戶、虛構業(yè)務、偽造合同等方式虛增收入和利潤，騙取首次公開發(fā)行核準。其中，2008年全年、2009年1至6月虛增利潤金額分別達到3736萬元、2287萬元，占當期公開披露利潤的85%、109%。

深交所表示，金亞科技繼2016年至2018年連續(xù)3年經(jīng)審計的凈利潤為負值被暫停上市后，其2019年度經(jīng)審計的凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤均為負值，達到股票終止上市條件。

金亞科技曾被貼上“電視游戲第一股”的標簽。但2018年曝出的財務欺詐事件徹底撕掉了其光環(huán)。除被退市之外，多位相關人員還因涉嫌欺詐發(fā)行股票而被移送公安機關。

“退市是促進優(yōu)勝劣汰的工具，退市不是萬能的，但是沒有退市則是萬萬不能的?！敝袊嗣翊髮W商法研究所所長劉俊海在接受《法人》記者采訪時表示，競爭是市場經(jīng)濟活力之源，只有讓那些失去投資價值的公司及時退出，才能提振廣大投資者的幸福感、獲得感和安全感。

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式落地，建立更加完善、更加市場化的退市制度已成當務之急。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，截至8月底，除今年已經(jīng)退市或計劃在年內退市的20余家上市公司外，徘徊于面值退市邊緣的公司還有數(shù)十家。

這些退市或擬退市公司的退市原因也五花八門，有的因財務欺詐，有的因連年巨虧，有的則觸發(fā)面值退市。根據(jù)滬深兩市的股票上市規(guī)則，連續(xù)20個交易日(不含公司股票全天停牌的交易日)的每日股票收盤價均低于股票面值的，將被終止上市交易(A股股票面值一般為一元，因此“面值退市”又被稱為“一元退市”)。從近幾年的退市原因來看，面值退市越來越成為主流。

在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，注冊制改革的系列配套措施中，退市制度堪稱亮點。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的注冊制改革在進行的同時，都伴隨著新的退市制度調整。其共同點就是廢除了暫停上市、恢復上市及重新上市，這使得一些“垃圾股”沒有了僥幸心理，相應的殼資源也變得分文不值，過去“炒殼”“賭殼”的投機之風將基本上銷聲匿跡。

“這就是制度推新帶來的市場效果，尤其在新退市制度中，制定了‘一元退市’標準，此措施效率最高、威懾力最大，而且因此退市的公司數(shù)量最多，這是一個了不得的變化?！倍切赂嬖V記者。

8月21日，證監(jiān)會有關負責人就創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制答記者問時表示，創(chuàng)業(yè)板改革充分借鑒科創(chuàng)板改革經(jīng)驗，全面優(yōu)化并嚴格實施退市制度。具體包括：一是簡化退市程序，取消暫停上市和恢復上市，對應當退市的企業(yè)直接終止上市，大幅壓縮退市時間;二是優(yōu)化退市標準，引入扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤及營業(yè)收入組合指標、市值、規(guī)范運作等退市指標，取消單一連續(xù)虧損等退市指標;三是嚴格標準執(zhí)行，防止企業(yè)為避免退市而粉飾報表及操縱審計意見等。

退市制度的前世今生

中國的退市制度最早始于2001年，今年已是第20個年頭。

2001年2月23日，中國證監(jiān)會發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之后又于2001年11月30日在原有辦法基礎上加以修訂，規(guī)定連續(xù)3年虧損的上市公司將暫停上市。這一辦法的推出，標志著我國上市公司退市制度正式開始推行。

自2011年之后，退市制度改革力度明顯加大。

2012年3月18日，國務院轉批發(fā)改委《關于2012年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》的通知，提出深化金融體制改革，健全新股發(fā)行制度和退市制度，強化投資者回報和權益保護。

2012年4月20日，深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》 (2012年修訂)，創(chuàng)業(yè)板退市制度正式出臺。其中規(guī)定創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉讓系統(tǒng)掛牌，將不支持上市公司通過借殼恢復上市。

2012年6月28日，上交所、深交所公布新退市制度方案，連續(xù)3年凈資產(chǎn)為負，或者連續(xù)3年營業(yè)收入低于1000萬元，或連續(xù)20個交易日收盤價低于股票面值的公司應終止上市。

2014年11月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(下稱《意見》)開始施行。2018年7月27日，經(jīng)過修訂的《意見》施行。

2020年6月12日，深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2020年修訂)》，在創(chuàng)業(yè)板注冊制落地前夕，專門針對創(chuàng)業(yè)板的退市規(guī)則做出調整。

董登新認為，注冊制改革下的退市制度是A股市場目前最好的退市制度，是退市制度實施以來效果最充分的改革。

“近來有多只股票因觸發(fā)面值退市被趕出市場，而且是強制退市，是投資者用腳投票的結果。”董登新說，“一元退市”標準的市場化程度最高，最大程度賦予了投資者話語權。

與此同時，新退市制度的效率也大幅提升，退市周期更短。加之新證券法對于打擊財務造假等證券犯罪的力度明顯加強，一定程度上規(guī)范了上市公司財務造假的現(xiàn)象。一系列利好因素疊加，退市制度的效應得以明顯提高。

但整體來看，整個退市制度仍處于摸索階段，資本市場尚有很多問題需要解決，退市制度的完善亦非朝夕。

據(jù)北京證券期貨研究院發(fā)布的《各國退市的整體情況和美國主動退市實踐介紹》，從全球范圍來看，新興市場退市率約2%，遠低于成熟市場的約10%。

數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司退市比例長期偏低，近年來A股退市公司僅占掛牌企業(yè)數(shù)量的約1%至2%。相較之下，美國納斯達克每年大約8%的公司退市，紐約證券交易所的退市率為6%，英國倫敦證券交易所專門為小規(guī)模、新成立和成長型公司服務的市場AIM，退市率則高達約12%。

退市為何如此之難

盡管中國退市制度早已有之并在不斷完善，但多年來實施效果不佳。部分上市公司由于經(jīng)營不善或者財務造假等問題徘徊于退市邊緣，但長期難以退市，令不少投資者蒙受損失。

2020年5月14日，深交所發(fā)布《關于樂視網(wǎng)信息技術(北京)股份有限公司股票終止上市的公告》，樂視網(wǎng)股票自7月21日起終止上市。

上市10年的樂視網(wǎng)，在創(chuàng)業(yè)板的前5年可謂風光無限，市值一度突破1700億元。自2016年開始，公司境遇每況愈下，資金鏈危機終于爆發(fā)。其間經(jīng)過幾輪自救或他救，始終未見起色。2017年7月，創(chuàng)始人賈躍亭“出走”美國，自此，“造車夢”與業(yè)績斷崖式下跌的消息此起彼伏，令投資者眼花繚亂。

2017年至2019年，樂視網(wǎng)累計虧損達290億元，市值則從高峰時的1700億元跌至67.42億元。至2020年退市前夕，市值僅剩7.18億元，大批投資者“入坑”。

北京投資者張明(化名)是樂視網(wǎng)的“入坑者”之一，其在2013年至2015年間，數(shù)次買入樂視網(wǎng)股票，至退市時虧損近千萬元。

“從高峰時幾十到100多元每股入手，眼睜睜看它跌到了一毛八。心情如同坐過山車。”張明對記者表示，在樂視網(wǎng)財務狀況開始不景氣的時候，他也曾數(shù)次考慮退出，但老股民“賭”的心理加之樂視網(wǎng)數(shù)輪融資帶來的“希望”，使得他始終未能下定決心。

“到最后更是沒辦法出手了，價格已經(jīng)低到離譜，留著還有那么一點點希望，拋售就意味著板上釘釘。”張明說。

較為悲劇的是，在樂視網(wǎng)退市之前，像張明這樣的股東還有約28萬。受訪專家呼吁，應該建立一套更為市場化的退市機制，讓一些“問題公司”在情況變得更糟之前主動退市。

毫無疑問的是，退市制度的建立和實施對提高我國上市公司整體質量，形成優(yōu)勝劣汰的市場機制發(fā)揮了重要作用。但隨著資本市場發(fā)展和改革的逐步深化，原有退市制度也暴露出標準單一、程序冗長、效率偏低等問題。

“這主要是因為一些上市公司存在財務造假等不真實披露的行為。同時，一些瀕臨退市的公司利用重組等手段來規(guī)避退市。此前的退市制度要求連續(xù)3年虧損才觸發(fā)退市條件，且是暫停上市，如果一年內能夠扭虧為盈又可以恢復上市?！倍切抡J為，這些“糟糕”的舊規(guī)早已不符合資本市場發(fā)展狀況，規(guī)則調整在所難免。

監(jiān)管應穩(wěn)、準、狠

“‘僵尸企業(yè)’‘空殼公司’長期混跡于中國資本市場，已經(jīng)成為資本市場的毒瘤。嚴格落實退市主體責任，堅決做到‘出現(xiàn)一家，退市一家’，維護退市制度的嚴肅性和權威性，關鍵是要做到穩(wěn)、準、狠。”劉俊海表示。

穩(wěn)，就是按照法定的條件和程序，依法退市。要按照證券法的規(guī)定和證券交易所的股票上市規(guī)則和相關的自律規(guī)則來出清“僵尸企業(yè)”“空殼公司”。

準，就是要精準選擇出清對象，那些只從資本市場抽血，消耗資本市場正能量，給資本市場增加不安定因素，嚴重侵蝕投資者幸福感、獲得感和安全感的公司，讓股民割肉的公司都是出清的重點。

狠，是指不徇私情。在退市過程當中，不管是監(jiān)管部門還是證券交易所，要拒絕法外因素的干擾。

劉俊海認為，從資本市場秩序來看，退市只是第一步，如何建立完善的投資者保護制度，也是改革關鍵點。退市必然導致對股民利益的損害，如果股民利益的損害和導致退市的過錯行為之間存在因果關系，責任人就必須勇于面對，要承擔對于受害股民的民事?lián)p害賠償責任。

對此，劉俊海提出3個建議：一是在資本市場引進懲罰性賠償制度，上不封頂，下要保底，以此警示整個資本市場，教育全社會;二是將公益訴訟制度導入資本市場，希望證監(jiān)會、中證中小投資者服務中心或者中國投資者保護基金公司勇于擔當，提起公益訴訟;三是在證券市場訴訟案件(包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場、老鼠倉等)中應該全面引入舉證責任倒置的方式，由被告人自證清白。

“與此同時，還要激活四大法律責任，即民事責任、行政責任、刑事責任以及信用制裁。這樣才能切實扭轉‘劣幣驅逐良幣’的亂象，讓‘僵尸企業(yè)’‘空殼公司’及時出清，資本市場才能充滿生機活力，而不是控股股東、實控人、董監(jiān)高的取款機。”劉俊海告訴記者。

改革之步遠未停歇

《中華人民共和國證券法》第一百一十五條明確授權證券交易所制定上市規(guī)則、交易規(guī)則、會員管理規(guī)則和其他有關業(yè)務規(guī)則;在證券交易所從事證券交易，應當遵守證券交易所依法制定的業(yè)務規(guī)則;違反業(yè)務規(guī)則的，由證券交易所給予紀律處分或者采取其他自律管理措施。

劉俊海認為，證券交易所自律規(guī)則當然包括嚴格的退市規(guī)則。若上市公司提出異議，可申請復議。例如在證券交易所有上訴復核委員會，除了內部的上訴復核之外，如果上市公司不服相關決定，建議也可向其提供提起司法審查的機會，確保退市決定能夠經(jīng)得住法律的檢驗、社會的檢驗和歷史的檢驗。

中國資本市場的情況與國外有很大不同，退市制度改革必須結合中國市場情況和制度環(huán)境。

董登新認為，由于注冊制的改革以信息披露為核心，那么在注冊制下的信息披露監(jiān)管，成為證監(jiān)會最重要的任務和使命。在新證券法頒布之后，又加大了對財務造假的懲戒力度，使得注冊制之下新的退市制度能有更加真實完整的信息披露監(jiān)管措施，能給投資者提供新股買賣的自我決定權。

“目前的注冊制改革大幅提升了我國資本市場的包容性和開放性，同時也提高了投資者的風險意識和自我約束能力。相信注冊制和退市制度相互支撐、相互配套，兩者的作用交相輝映，會令中國資本市場尤其是A股市場越來越成熟，也越來越健康?！倍切抡f。

但退市制度改革的腳步還遠遠不能停歇。規(guī)則完善尚需實踐一步步檢驗，也需要一系列資本市場改革措施與之相配套。

例如，創(chuàng)業(yè)板公司和主板公司相比，并不屬于一個量級。創(chuàng)業(yè)板上市公司多為創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，因此過于嚴厲的退市制度對創(chuàng)業(yè)板公司并不公平，制度應該寬嚴相濟。主板和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中小板等不同板塊的退市制度，應有實施細節(jié)方面的區(qū)分。

與此同時，退市制度實施效果如何，還要依靠打擊內幕交易、操縱市場、財務欺詐等法律手段的配合，也需要從引導上市公司財務規(guī)范、信息披露規(guī)范等多個角度建立完善的規(guī)則。而集體訴訟、懲罰性賠償?shù)戎贫纫嗫芍鸩揭胫袊Y本市場立法之中。整體來看，退市制度完善依舊任重而道遠。(責編 謝昱航)

(版權屬法治日報社《法人》雜志所有，任何媒體、網(wǎng)站或個人未經(jīng)授權不得轉載、摘編、鏈接、轉貼或以其他方式使用。)